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                  中信:“雙循環”模式下股債匯均有一定的走強空間

                  發布時間:2019-10-23人氣:43

                  雙循環”發展模式的關鍵在于消費潛力的釋放以及國內產業鏈的重塑,我們認為糧食、能源、輕工、科技、地產、基建等行業均有望迎來一波產業結構調整。對于大類資產而言,在“雙循環”的模式之下,股、債、匯均有一定的走強空間。

                    再看“雙循環”的發展模式。首先需要說明的是,在雙循環發展格局中,“國內大循環”占主體地位,而發展國內大循環的關鍵在于釋放消費活力以及重塑國內產業鏈。具體而言,可以從以下幾個方面出發。

                    沙盤推演:“雙循環”模式下的產業鏈重塑。第一,糧食安全與能源安全是“國內大循環”的根基,糧食與能源產業鏈補短板仍需推進。第二,紡織、家具等輕工業需依仗出口轉內銷與產業鏈調整。第三,打造新型基礎設施建設,推動進口依賴向國產替代的轉變。第四,地產、“鐵公機”退居次席,“兩新一重”應成重要抓手。

                    “雙循環”下的股市展望。“雙循環”格局下,A股整體波動率或將下降,配置吸引力提升,權益投資料將會迎來更大發展,具體而言,可循3條邏輯線尋找行業配置機會:一是能夠比較順利地實現出口轉內銷的產品或服務;二是科技創新是不變的長期投資主線;三是圍繞“一帶一路”,將我國資源和優勢與外部需求良好對接的行業。

                    “雙循環”下的債市與匯市。對于債市而言,在“兩個循環”的政策框架之下,傳統基建、地產等強刺激政策對債市的影響預計將有所弱化。匯市方面,內部產業鏈完整性的逐漸加強料將提高中國經濟的抗風險能力,也在一定程度上利好人民幣匯率和人民幣國際化的平穩推進。

                    結論:“雙循環”發展模式的關鍵在于消費潛力的釋放以及國內產業鏈的重塑,我們認為糧食、能源、輕工、科技、地產、基建等行業均有望迎來一波產業結構調整。對于大類資產而言,我們認為“雙循環”模式之下,股債匯均有一定的走強空間:股市方面,A股整體波動率或將下降,配置吸引力提升,出口轉內銷、科技創新、一帶一路等相關行業料將有較為廣闊的發展前景;債市方面,“雙循環”更加關注產業鏈生態圈和經濟增長的動能切換,傳統基建、地產等強刺激政策持續加碼的概率不高,預計對債市的影響也相對溫和;對于匯率而言,在國內大循環的主體框架下中國的外部依賴程度將明顯降低,內部產業鏈完整性的逐漸加強料將提高中國經濟的抗風險能力,人民幣匯率也有走強基礎。

                    正文

                    近期,“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”概念被頻頻提及,在我們此前的報告《債市啟明系列20200724—如何理解國內與國際的“兩個循環”?》中,我們曾對“兩個循環”的發展模式做出介紹,并深入分析了該發展模式對經濟和債市的影響。在本篇報告中,我們將進一步探究“兩個循環”發展模式之下的資產配置思路。

                    “雙循環”模式下的資產配置

                    再看“雙循環”的發展模式

                    在雙循環發展格局中,“國內大循環”占主體地位。首先需要說明的是,雙循環發展模式的重點在于“國內大循環”,這也是“國內大循環為主體”的應有之義。正如我們在《債市啟明系列20200724—如何理解國內與國際的“兩個循環”?》中曾指出的,當前全球經濟放緩、逆全球化端倪顯現、貿易保護主義抬頭的環境之下,過度依賴外需可能導致產能過剩、資本外流、經濟增長放緩以及匯率波動提高等系統性風險,更需要國內大循環接力以維持經濟增長的穩定性。同時考慮到當前中國龐大的人口基數、廣闊的內需潛力以及充足的政策空間,中國也有發展內循環的經濟基礎。

                    發展國內大循環的關鍵在于釋放消費活力以及重塑國內產業鏈。傳統投資+出口的主導模式之下,投資是經濟循環過程中的最重要一環:通過地產、基建等投資活動盤活上下游產業鏈并提振相關行業產能、推進工業化進程,然后通過外需消化過剩產能,以實現國際收支順差和國內經濟的持續運轉,但在上述模式之下,若有外需銳減,或將導致產能過剩、庫存壓力加劇、宏觀杠桿率上行等風險。因此對于“國內大循環”而言,傳統的投資主導模式難以為繼,更需要消費接過驅動內需的接力棒以防范無序投資造成的潛在產能過剩,同時考慮到內需與外需的結構性差異(如內需對技術密集型的產品需求度較高,而外需主要對應勞動密集型產品),國內大循環之下國內產業鏈結果也將面臨一定調整。

                    沙盤推演:“雙循環”模式下的產業鏈重塑

                    上文中我們提到,為發展國內大循環,需要重塑國內產業鏈以保障國內經濟的持續運轉以及國內市場的供需匹配。那么,如何重塑國內產業鏈結構?我們認為可以從以下幾個角度出發。

                    第一,糧食安全與能源安全是“國內大循環”的根基,糧食與能源產業鏈補短板仍需推進。當前我國糧食供給存在一定的結構化隱憂,三大主糧中,水稻、小麥、玉米的自給率均維持較高水平,2019年分別錄得99%、118%、82%。但與之對比,豆類等油料作物的產需缺口仍然較大:自2011年開始,中國大豆的自給率持續位于20%以下,2019年錄得16%,菜籽油、棕櫚油等食用植物油的自給率也相對較低,截至2019年分別錄得61%和16%。另一方面,近年來我國能源的進口依賴程度也有所提高:我們用“進口/(產量+進口-出口)”衡量特定能源產品的進口依賴度,截至2019年末中國原油、天然氣的進口依賴度分別為73%、43%,較2010年的54%、12%明顯提高。向后展望,若要保障“國內大循環”的持續推進,糧食安全與能源安全將是難以回避的兩大考驗。

                    第二,紡織、家具等輕工業需依仗出口轉內銷與產業鏈調整。當前中國的紡織、家具等輕工行業的外需依賴較為嚴重,后續若外需面臨銳減,上述行業將面臨產能相對過剩的困境。因此,一方面需要激發消費需求,通過出口轉內銷吸收過剩產能;另一方面也可嘗試結合“互聯網+”、“后疫情時代”等時代背景重塑產業鏈結構,如紡織業可嘗試向口罩等行業遷移產能。但無論如何,考慮到貿易格局和產業鏈分布的黏性,短期內產業鏈重塑或難以快速實現,上述行業仍面臨一定的需求端壓力。

                    第三,打造新型基礎設施建設,推動進口依賴向國產替代的轉變。一方面,當前我國在芯片、高端數控機床、光刻機、汽車發動機、超短傳感器等領域的進口依賴度較大,若要實現國內產業鏈的暢通運轉,上述行業的“國產替代”將是內部大循環的“必經之路”;另一方面,國內大循環也并不意味著中國完全擯棄國際分工,事實上,中國仍可通過技術創新和產業升級加大“中國制造”的技術附加值,并占據供應鏈上游的主導地位。因此,既需要持續推動相關行業的技術攻關,加速推進國產替代進程,同時也需要推動5G基站、大數據中心、工業互聯網等新基建,為產業升級提供技術支撐。

                    第四,地產、“鐵公機”退居次席,“兩新一重”應成重要抓手。“鐵公機”+地產是我國傳統的逆周期調節思路,快速托底經濟的同時也帶來了一定的政策后遺癥,如傳統行業產能過剩、企業債務升高、房價持續攀升等問題,在“雙循環”(特別是內循環)的政策思路之下,政策制定更關注產業結構的合理性和經濟增長的可持續性,這也是近期政策頻頻提及穩就業、促消費、擴有效投資,同時地產監管政策持續加碼的原因。向后展望,傳統依賴于基建、地產投資拉動經濟的增長模式料將迎來改變,“兩新一重”或將是成為基建投資和帶動國內大循環的主要思路。

                    “雙循環”下的股市、債市與人民幣展望

                    A股或因波動率下降而吸引力提升,行業配置可循3條邏輯線

                    A股整體波動率或將下降,配置吸引力提升。構建“以國內大循環為主體,國內國際雙循環相互促進的新發展格局”,將會降低進出口總額在我國經濟中的占比,減輕我國經濟發展和上市公司營業而收入受到外部影響的程度,進而降低上市公司盈利和股票市場的波動率,從而提升A股市場的配置吸引力。

                    “雙循環”格局下,權益投資將會迎來更大發展。在我國以往的經濟增長模式下,固定資產投資尤其是基建和地產投資占有重要地位,基建和地產項目主要依賴債權融資,包括銀行貸款、非標和發債等等,客觀上推升了我國的宏觀杠桿率。在“雙循環”格局下,消費和科技創新的重要性日益提升,與基建和地產相比,消費與科技創新屬于輕資產行業,其早期融資需求并不適宜通過銀行等傳統金融體系滿足,而是需要風險投資、私募股權投資等權益性資本。多層次的金融市場包括前端的一級市場和終端的二級市場,一級市場可為二級市場培育優質投資標的,二級市場可為一級市場提供退出渠道,一、二級市場良性互動、相互促進,權益投資整體料將會迎來更大發展。

                    準確把握“雙循環”格局下不同領域的發展前景,可循3條邏輯線尋找行業配置機會。構建“雙循環”格局,需要建立完整的內需體系,并擺脫過度依賴傳統的國際大循環模式,形成更多的面向南方國家、面向“一帶一路”國家的國際大循環模式,同時深化供給側結構性改革,實施產業基礎再造和產業鏈提升工程。因此,構建“雙循環”格局,將從需求、供給兩大方面,深刻影響相關領域的發展前景。具體來說,可循3條邏輯線尋找行業配置機會:

                    一是能夠比較順利地實現出口轉內銷的產品或服務。構建“雙循環”格局,必需充分發揮我國超大規模市場的優勢和內需潛力,要將原本對外的產能向內對接。大宗商品消費方面,我國汽車、家用電器等家庭耐用消費品銷售量已居世界首位,但人均擁有量與發達國家還有差距;教育、醫療、文化、養老等領域的優質服務供給不足,相關消費仍有巨大增長空間;此外,消費升級趨勢不改,居民消費結構加快向享受型、品質型消費升級,過去幾年我國居民出國旅游、購物需求旺盛,而在全球疫情蔓延之下,這部分消費大大萎縮,后續將會部分轉為國內服務性消費。

                    綜前所述,能夠比較順利地實現出口轉內銷的產品以及可以本地化的服務,即為第一條邏輯線,具體包括免稅、旅游、酒店、餐飲、航空等。此外構建“雙循環”格局,促進內需,離不開政策引導和支持,政策支持力度最大、最早破除發展障礙的行業將會受益。

                    二是科技創新是不變的長期投資主線。近年來,美對華不斷展開各種形式、不同層次的科技制裁,因此確保產業鏈、供應鏈尤其是關鍵產業鏈的安全穩定與自主可控,成為我國的長期奮斗目標,關鍵核心技術、科技創新是不變的長期投資主線,具體包括半導體進口替代、信息安全、自主可控,以及新能源相關產業。

                    構建完整的內需體系,必須盡快打通影響國內大循環效率的堵點,就是要聚焦“兩新一重”投資,即“新型基礎設施建設,新型城鎮化建設,交通、水利等重大工程建設”,核心是補短板、強基礎,提升產業基礎高級化、產業鏈現代化水平,這將帶來新基建領域的投資機會,具體包括5G、云計算、大數據與機器智能等。利用機器智能等最新科技改造傳統產業,推動其生產方式重組變革、提升經濟雙循環效率與價值的行業,也將擁有光明未來。


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