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                  海通證券:未來資本市場將呈現股牛債熊

                  發布時間:2019-10-23人氣:72

                  當前處于信貸擴張期。過去20年,中國經濟共經歷了四輪信貸擴張周期,每一輪信貸擴張都帶動經濟回升。其中200610月到200711月為第一輪信貸擴張,當時外需大幅增長帶動經濟繁榮,外匯占款飆升導致被動投放大量貨幣疊加融資需求旺盛,帶來信貸持續擴張。200811月到20102月為第二輪信貸擴張,當時為緩解次貸危機對經濟的沖擊,政府推出“四萬億”財政刺激。2012 6月到20135月為第三輪信貸擴張,而20157月到20172月為第四輪信貸擴張,這兩次央行均實施多次降準降息帶來信貸回升,推動經濟復蘇。當前為對沖新冠疫情對經濟的影響,央行采取寬松貨幣政策,3月以來社融增速抬頭,已進入新一輪信貸擴張時期。

                    信貸擴張下的大類資產輪動。歷史上,每一輪信貸擴張期中股市、房地產和工業品價格表現較好,而債市表現較差。具體來說,第一輪信貸擴張周期催生中國歷史上罕見的超級大牛市,第二輪“四萬億”政策刺激導致工業品價格一路上升,同時受益于充裕的流動性,股市同樣迎來新一輪牛市。第三輪信貸周期中,經濟恢復緩慢,資產價格表現較為平穩,房地產和股票表現相對較好。第四輪信貸周期中供給側改革推動工業品漲幅領先,而房地產漲幅也接近60%。資產輪動的背后邏輯在于利率上行、經濟反彈和通脹回升帶來的股債切換和商品價格上漲。具體來說,信貸擴張期經濟出現增長會增強上市公司盈利能力,同時增量資金涌入股市推動股價上升,而資金需求增加會導致利率逐漸上升,因而債市表現較差。同時,由于信貸擴張往往配合房地產刺激政策,因此每輪信貸擴張周期中房價均出現大漲。而投資增速回升導致工業品需求旺盛,拉動工業品價格上升。此外,黃金價格上漲主要來源于通脹回升,但更容易受到海外因素的影響。

                    信貸擴張下的股市行業輪動。歷史上,每一輪信貸擴張周期中金融地產等藍籌股和周期股表現明顯優于信息技術和醫療保健等成長股和公共事業、日常消費等防御股。具體來說,房地產和金融行業表現一直較為靠前,材料和能源行業在一、二、四輪周期中均表現優異。比較而言,信息技術行業在一、四輪周期中表現均為最差,醫療保健行業僅在第三輪周期中表現較好,其他三輪周期中排名均靠后。而公用事業在后三輪周期中表現都是墊底,日常消費行業除第四輪周期中由于外資涌入大量增持而表現優異,其他幾輪周期中表現也較差。股市行業輪動的背后邏輯在于經濟回暖帶來的盈利回升和利率上行帶來的估值受損。具體來說,藍籌行業領漲主要得益于業績提升對股價的支撐,其中房價上漲推動銷量上升帶來房企收入提升,信貸擴張和股市繁榮帶來金融行業收入的增長。而周期性行業主要受益于經濟復蘇帶來的工業品漲價。醫療保健、信息技術行業等成長板塊股價的主要驅動因素是估值,信貸擴張期利率上行有損公司估值。而防御行業在經濟復蘇期相對收益下降,吸引力最低,因而股價漲幅也較小。

                    當前處于信貸擴張期。從目前的社會融資數據來看,中國已經進入新一輪信貸擴張周期,經濟數據也出現明顯好轉跡象。同時,全球央行開啟史無前例的大放水?;趯^去四輪周期的分析和總結,未來資本市場將呈現股牛債熊,黃金、工業品和地產等商品價格也會表現較好。金融、地產等行業業績將受益于經濟復蘇和信貸擴張,而目前利率已經再次進入上行通道,利空估值已經相對較高的成長股。同時,防御股業績提升空間更小,不利于股價表現。因此,我們認為未來股市行業內部金融、地產等價值藍籌有望重新崛起,還需警惕部分行業的估值泡沫。

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                    1. 當前處于信貸擴張期

                    過去20年,中國經濟共經歷了四輪信貸擴張周期,每輪信貸周期長度基本在一年到一年半,且每一輪信貸擴張都帶動經濟回升。

                    200610月到200711月為第一輪信貸擴張。2005年起我國貿易差額出現跳升,全年順差規模突破1000億美元,06年貿易順差繼續擴大,在05年大幅增長的基礎上又增長74%。隨著貿易順差擴大,外匯占款飆升導致央行被動投放大量流動性。而外需的大幅增長也帶動經濟持續升溫,信貸需求隨之增加。大量流動性疊加融資需求上升催生了本輪信貸擴張周期,社會融資增速持續走高。

                    200811月到20102月為第二輪信貸擴張。08年下半年金融危機蔓延至全球,經濟陷入衰退。為挽回經濟,0811月政府推出“四萬億”財政刺激政策,社會融資規模開始飛速增長。進入第二輪信貸擴張周期后,經濟逐步走出低谷,09年一季度經濟出現企穩反彈。

                    2012 6月到20135月為第三輪信貸擴張。11年上半年通脹持續攀升,為控制物價,央行開始轉向偏緊的貨幣政策,但這又導致經濟活力大幅減弱。11年二季度開始經濟增速持續下行,隨后央行貨幣政策轉向寬松,122月和5月兩次降準,6月和7月兩次下調存貸款基準利率,帶動社會融資增速進入上行通道,經濟緩慢復蘇。

                    20157月到20172月為第四輪信貸擴張。20117月至2015年底PPI持續下行處于歷史低位,實體經濟融資需求不足,產能過剩拉低生產效率,導致經濟疲軟。為刺激經濟回暖,2015年央行貨幣政策明顯放松,年內5次下調存貸款基準利率疊加4次降準。隨后社會融資增速結束下行,開啟第四輪信貸擴張周期,配合國家化解過剩產能政策,經濟逐漸恢復活躍。

                    當前為對沖新冠疫情對經濟的影響,20203月以來社會融資增速抬頭,已進入新一輪信貸擴張時期。受疫情影響,一季度中國經濟增速驟降至-6.8%,實體經濟受到嚴重沖擊,企業現金流大幅下降。為度過疫情危機,央行加大了宏觀逆周期調節力度,2020年以來央行多次降準,并2次下調MLF和逆回購利率推動貸款利率逐步下行。3月以來我國信貸擴張趨勢明顯,6月社會融資同比增速上升至12.8%,創下18年以來新高。隨著企業持續復工,發電量增速降幅不斷收窄,二季度GDP同比增長回升至3.2%。

                    2. 信貸擴張下的大類資產輪動

                    2.1  過去20年大類資產的相對表現

                    歷史上,每一輪信貸擴張周期大類資產都表現出一定規律。下面我們梳理一下過去20年大類資產的相對表現。由于資產價格對于信貸擴張的反應具有一定的滯后性,信貸擴張周期結束后資產價格由于慣性、預期等原因仍然保持上漲趨勢。為了準確反映信貸擴張對于資產價格的影響,我們在計算每輪擴張周期下的資產最大漲幅時,即使信貸增速拐點已至,只要資產價格保持上升趨勢,我們仍將其歸為由本輪信貸擴張周期對資產價格的影響。

                    第一輪信貸擴張周期催生中國歷史上罕見的超級大牛市,期間股市最大漲幅接近300%。2005年中國經濟高速增長,出口增加導致外匯占款節節攀升,央行被動投放大量流動性,融資增速持續處于高位。經濟的繁榮發展催生歷史罕見的超級大牛市。除股票外,本輪信貸擴張周期中表現也不錯的大類資產是黃金和房地產,投資收益率在40%以上,而工業品和農產品(7.160-0.08-1.10%)等大宗商品漲幅均在25%-30%之間,債券僅為8%。

                    第二輪信貸周期中,表現最好的大類資產是工業品,其最大漲幅達104%。在“四萬億”政策刺激下,基建投資飛速增長,導致工業品價格一路上升,期間最大漲幅達104%。同時受益于充裕的流動性,股市同樣迎來新一輪牛市,最大投資收益率高達94%。而黃金和房地產表現相近,分別為60%49%,農產品最大漲幅在28%,而債券僅為6%,遠低于其他資產收益。

                    第三輪信貸周期中,經濟恢復緩慢,資產價格表現較為平穩,其中表現最好的大類資產是房地產和股票。隨著社會融資增速的回升,市場流動性充裕,2012年底至2013年初房地產市場供需兩旺,股市出現了僅維持4個月的短牛,但上升迅猛,最大投資收益率分別為32%23%。工業品和黃金增幅分別僅13%8%,而農產品和債券最大增幅均在3.3%左右。盡管14年下半年開始股市出現一大波上漲,但那一輪牛市主要是因為政策的影響,與宏觀基本面關系較小。

                    第四輪信貸周期中表現最好的大類資產是工業品,最大漲幅達83%。受益于社會融資增速的逐漸上升,15-16年北上廣深等大城市房地產市場火爆,本輪周期中房地產投資收益率約60%,而由于需要消化14-15年的牛市泡沫,這段時期股市表現相對較差,排在第三位,最大投資收益率在46%。黃金和農產品價格漲幅相當,分別為29%25%,債券表現再次墊底。


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