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                  創紀錄的美元和美債空頭持倉意味著什么

                  發布時間:2019-10-23人氣:47

                  十月份海外市場的風險情緒越發不穩定,似乎重新回到Risk on/Risk off模式。隨著美國總統大選臨近,投資者對于短期不確定性的態度左右搖擺,其行為模式就像偏愛利用短期期權豪賭一把的羅賓漢投資者(Robinhood Investors)。客觀來看,今年美國總統大選充滿不確定性,這些不確定性通過影響通脹預期的走向傳導至美股、美債以及美元。分析這些影響的傳導路徑及其結果固然重要,但更重要的是判斷它們能否改變各個大類資產的趨勢。無論基于美聯儲新的通脹目標策略,還是未來美國總統大選可能的結果,投資者的主流認知是通脹預期上行的定價才剛開始。不過金融市場的定價顯示,通脹預期上行的定價已經十分充分,甚至可以說達到極端的水平——美元和10年期美債的凈空頭持倉同時達到創紀錄高位。2016年總統大選以后通脹預期上行的場景或難以再現。

                    1. 美元與美債凈空頭持倉同時創新高

                    美國商品期貨交易委員會(CFTC)的數據顯示,截止9月29日美元投機凈空頭頭寸達到194000份,為2011年4月以來最高;兩周之前美元投機凈空頭頭寸一度觸及225000份,創下20年以來最高。同時10年期美債期貨投機凈空頭頭寸突破20萬份大關,刷新了2006年18萬份的歷史峰值,創下20年以來最高,單單9月最后一周空頭持倉就增加了5萬份。如果再加上杠桿基金的凈空頭持倉,整體長期美債的凈空頭總量將達到620000份。

                    如果把做空美元和做空美債視作兩個獨立的交易,那么都有各自的核心邏輯:美聯儲貨幣寬松拉低美國實際利率,令美元承壓下行;美國財政赤字擴大促使美債增加,10年期美債期貨價格下跌,長期美債利率上升;創紀錄的美元和美債期貨的凈空頭持倉并不稀奇。一旦把這兩個交易聯立起來就會發現根本性矛盾:假設美聯儲加碼寬松讓美元承受更大下行壓力,那么市場無須擔心美國財政赤字擴張引起美債供過于求,做空美債就是和美聯儲對賭;假設美國擴張財政赤字導致長期美債利率上行,隱含的前提是美聯儲不再進一步加碼寬松。在美聯儲負利率預期消退的背景下,繼續做空美元就失去了核心邏輯。

                    所以在經濟內生增長乏力、美國財政與貨幣政策謀求協調的時期,做空美元并且押注10年期美債利率上行并不是明智的交易決策。他們中間必有一個交易是錯的,而且還會證偽另一個交易。如果做空美元是錯的,那么大宗商品上漲支撐的通脹預期也就錯了,目前美國居高不下的產出缺口并不支持10年期美債利率持續上行;如果做空美債是錯的,那么美債利率曲線平坦化,通脹預期回落推高跨資產波動率,美元會受到流動性需求的支撐。

                    2. 復盤做空美元和美債期貨的歷史

                    從交易持倉上看,美元和美債期貨的凈空頭都創出新高的情況并不多見,上一次出現還是2006年4月份美國房地產市場降溫,住宅固定資產投資放緩的時候。當時美元投機凈空頭持倉達到188000份,10年期美債期貨投機凈空頭持倉達到154000份,雙雙觸及2000年以來最高。當年5月至10月美元和美債期貨的投機空頭持倉撤離,同期美元指數(92.92660.17310.19%)從83.9反彈至87.1,10年期美債利率從5.2%回落至4.8%;對應的MSCI新興市場股票指數下跌8.3%。此外大規模同時做空美元和美債期貨也在2009年下半年出現過,希臘債務危機爆發促使美元和美債期貨空頭回補,2009年12月至2010年6月美元指數從74.4反彈至88.4,10年期美債利率從3.8%回落至3.1%。

                    從相對趨勢上看,美元和10年期美債期貨同步下跌最典型的時期是2003-2007年。美元指數從92.5下行至82.6,10年期美債利率從3.1%升至5.3%。這一時期有兩個顯著的特征:房地產市場泡沫拉動美國家庭消費、中國外向型經濟高速增長拉動整個大宗商品超級周期,背后是全球經濟內生需求和名義價格的正反饋,美元套利交易盛行。另外2009年和2011年也短暫出現過美元和美債期貨同步下跌。主要受中國財政刺激和原油供給中斷的推動,但是美國家庭部門去杠桿拖累全球總需求,上述正反饋再也沒有恢復。此后美元套利交易退潮,2012-2016年大宗商品進入熊市,美元和美債期貨同步上漲。

                    基于以上分析可得,創紀錄的美元和10年期美債期貨空頭持倉是一種極高風險偏好的押注,至少是認為2008年經濟刺激結果重現。在以往的報告中,我們闡述過2020年美國財政刺激與2009年中國財政刺激的巨大差異:中美財政刺激的思路有著根本不同,前者秉承供給管理,后者秉承需求管理。不改變財政發力的著力點,美國的財政刺激只是穩定總需求,對于通脹前景不具有根本性影響, 這意味著做空美元和美債期貨的底層邏輯存在很大瑕疵。


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